Spread Btp-Bund risale ma non troppo, ecco il target di Goldman

Lo spread Btp-Bund registra una contrazione stamani, dopo la risalita delle ultime due settimane che ha riportato il differenziale tra titoli di stato italiani e tedeschi sopra i 140 punti base. L’indicatore resta comunque sui minimi da inizio 2022, complice uno scenario complessivamente positivo per i titoli governativi periferici, come evidenziato da Goldman Sachs. La stessa banca d’affari indica per lo spread un target di 150 bp, inferiore ai 175 bp previsti in precedenza e ben lontano dall’obiettivo di 235 bp fissato un anno fa.

Spread Btp-Bund sui livelli di inizio 2022

Dai minimi del 18 marzo a 122 punti base, il differenziale tra decennali italiani e tedeschi è risalito di oltre 20 punti base, toccando ieri i 145 bp per la prima volta da oltre un mese dopo le dichiarazioni del ministro Giorgetti sulla probabile procedura dell’Ue contro l’Italia per disavanzo eccessivo.

In ogni caso, lo spread Btp-Bund viaggia sui livelli del febbraio 2022, ben lontano dai picchi oltre i 250 punti base del settembre dello stesso anno, dopo le dimissioni dell’ex premier Mario Draghi.

Nelle ultime sedute, sui mercati si è assistito ad una generale risalita dei rendimenti, partita principalmente dagli Stati Uniti. Alcuni dati macroeconomici e le dichiarazioni dei funzionari della Fed hanno alimentato l’idea che non ci sia fretta di tagliare il costo del denaro e che il livello neutrale dei tassi sarà forse più alto di quanto atteso in precedenza.

In Europa, gli ultimi dati sull’inflazione hanno fornito segnali incoraggianti, rafforzando la convinzione che la Bce inizierà a tagliare a giugno, anche se il ritmo delle mosse successive dipenderà dai dati in arrivo.

Migliorano i differenziali dei Paesi europei periferici

Il restringimento dello spread Btp-Bund non rappresenta un caso isolato in Europa, ma si inserisce in un contesto che ha visto un miglioramento dei differenziali tra i governativi dei titoli periferici e il benchmark tedesco. Secondo Goldman Sachs, lo spazio per un’ulteriore compressione è “limitato”, ma al tempo stesso c’è “meno preoccupazione per il rischio di un imminente ampliamento”.

Per la banca d’affari, “la combinazione di una buona performance degli asset creditizi a livello globale, di una crescita resiliente e di una volatilità generalmente in calo dei tassi di interesse dovrebbe costituire un potente sostegno per gli spread sovrani.”

Le nuove stime di Goldman su spread Btp-Bund, Bonos e OAT

In tale contesto, Goldman Sachs ha rivisto al ribasso le previsioni sullo spread BTP-Bund per la fine del 2024 da 150 a 175 punti base.

Anche i target sui differenziali tra Bonos spagnoli e Bund sono stati leggermente tagliati, da 80 a 75 bp, così come quelli tra OAT francesi e il benchmark tedesco, da 55 a 50 bp. Attualmente, sono rispettivamente pari a 84 bp e a 51 bp.

Le nuove stime tengono conto di un’ulteriore convergenza macroeconomica tra l’Europa meridionale (come Spagna e Portogallo) e i paesi semi-core (Francia e Belgio), ma anche della visione secondo cui i titoli spagnoli e francesi appaiono sostanzialmente equi rispetto ai Bund, mentre i BTP hanno una valutazione leggermente elevata (dunque una discesa dei prezzi dei titoli italiani farebbe risalire i rendimenti e ampliare lo spread). I rendimenti obbligazionari portoghesi e greci, aggiunge Goldman, “sono diminuiti in modo significativo sulla scia di tale tendenza economica, i Bonos non così tanto. Continuiamo a ritenere che esistano le condizioni affinché i titoli spagnoli possano sovraperformare, soprattutto rispetto ai titoli semi-core.”

Lo scenario è decisamente mutato rispetto a un anno fa, quando la stessa Goldman Sachs prevedeva una risalita dello spread Btp-Bund fino a 235 punti base a fine 2023. In realtà, l’anno scorso il differenziale ha superato a stento i 200 bp tra settembre e ottobre, per poi intraprendere la discesa che l’ha riportato sui livelli attuali. All’epoca, la banca d’affari raccomandava di andare short sui Btp contro i Bonos spagnoli, sulla base di un aumento atteso del premio al rischio più marcato in Italia rispetto al Paese iberico.

Spread in contrazione malgrado le minori scommesse su tagli tassi

Goldman solleva qualche dubbio sul fatto che le valutazioni attuali siano giustificate dai fondamentali, chiedendosi se questo restringimento degli spread possa essere duraturo.

Gli spread, infatti, hanno mostrato una certa resilienza malgrado le scommesse sui tagli dei tassi nel corso del 2024 si siano sensibilmente raffreddate da inizio anno. La maggiore cautela sull’allentamento della politica monetaria è figlia sia di un processo disinflazionistico meno rapido, sia di un minore pessimismo sulla crescita economica.

Tuttavia, sottolinea Goldman, “mentre i mercati hanno rivisto le aspettative sulla velocità dei tagli della Bce, le prospettive sul tasso neutrale sono rimaste sostanzialmente invariate nell’area euro. Secondo l’analisi della banca d’affari, più che il livello dei tassi core è stata la loro volatilità a condizionare i prezzi. “Riteniamo che la tendenza al ribasso della volatilità dei tassi possa estendersi, anche se alcune questioni sui tassi europei – come il ritmo dei tagli della Bce – rimangono irrisolte”.

Da un lato, le ulteriori prove in arrivo dai dati macro dovrebbero “attenuare le preoccupazioni residue della Bce sulle dinamiche dei profitti e dei salari, confermando lo spostamento verso i tagli dei tassi. Dall’altro, la timida ripresa del settore manifatturiero mitiga il rischio di ribasso per l’attività dell’area euro e riduce le probabilità di vedere grandi movimenti dei tassi ufficiali”.