Intesa SanPaolo-Ubi Banca. Equita SIM boccia Bper, ma occhio all’appeal speculativo delle altre banche

Intesa SanPaolo-Ubi Banca: quali ripercussioni avrebbe una eventuale concretizzazione dell’offerta pubblica di scambio lanciata dalla prima banca italiana su Ubi sull’intero settore bancario italiano? Dal deal Intesa SanPaolo emergerebbe davvero vincente? Che succederà a Bper, il cui titolo è crollato ieri del 10% dopo la notizia dell’acquisizione di 400-500 sportelli del gruppo risultante da una merger tra Intesa e Ubi – e relativa news di aumento di capitale da 1 miliardo?

Che succederà a tutte le altre banche, UniCredit in primis, una volta che Intesa SanPaolo creerà con Ubi un grande polo bancario con 1.100 miliardi di euro di masse gestite?

Una panoramica di quella che potrebbe essere la nuova mappatura delle banche in Italia arriva da Equita SIM, che rivede al ribasso il rating e il target price su Bper.

Downgradato a “hold”, il titolo BPE (Bper) esce dal portafoglio principale di Equita. Il target price viene sforbiciato da 5,1 a 4,8 (P/TE 0.6x, 2021E P/E 8.5x).

Il post downgrade BPE porta Equita ad aumentare il peso su UniCredit, Mediobanca, Banco BPM, di 50 punti base.

UniCredit ha un rating buy con target price a 16,8 euro, rispetto al valore di chiusura del titolo, nella sessione di ieri, pari a 14,06 euro.

Mediobanca ha anch’essa rating “buy” con target a 11,7 euro, rispetto al prezzo di chiusura di 9.66.

Giudizio buy anche per Banco BPM, con target price a 2,9 rispetto ai 2,41 del valore di chiusura.

Gli aumenti del peso di 50bps vengono motivati da Equita SIM con l’obiettivo di “mantenere l’esposizione al settore sostanzialmente invariata (sottopeso di -70 bps) post downgrade di BPE“.

EQUITA SIM SU INTESA-UBI BANCA: CHE SUCCEDE ALL’APPEAL SPECULATIVO DELLE ALTRE BANCHE

Equita va poi nello specifico, descrivendo gli effetti sul sistema bancario italiano dell’Ops che Intesa ha presentato su Ubi Banca.

“Dal punto di vista del settore, l’ulteriore rafforzamento del posizionamento di ISP (Intesa SanPaolo) derivante dall’aumento della quota di mercato su base nazionale (da 15% a 20%) e nei mercati più profittevoli (nord: da 15% a 19%, Lombardia da 15% a 22%) rende meno favorevole il posizionamento competitivo di tutte le altre banche – specie di quelle di dimensioni minori. L’impatto diretto del deal su ISP è tutto sommato limitato (6% Eps accreation al 2023), mentre le conseguenze sui prezzi di mercato di tutte le altre banche sono più significative in quanto: la valutazione di UBI segna un prezzo (0.6x) che diventa un riferimento per tutte le altre valutazioni anche in un contesto che resta molto sfidante per i ricavi e gli utili in generale”.

“L’appeal speculativo di tutte le altre banche – esclusa UCG (UniCredit) e BPE (Bper), che è coinvolta nell’operazione – aumenta automaticamente, nonostante il peggioramento del loro posizionamento competitivo. ISP conferma, nel caso ce ne fosse stato bisogno, che l’aumento delle dimensioni è una condizione necessaria (ma non sufficiente) per generare economie di scala e remunerare adeguatamente la sempre maggior dotazione di capitale che l’industria richiede a causa della regolamentazione e dei trend del business (digitalizzazione, innovazione ecc)”.

QUAL E’ LA BANCA CHE VINCE DI PIU’ CON ANNUNCIO INTESA-UBI BANCA?

Per Equita SIM “la banca che beneficia maggiormente di questo mix di considerazioni è BAMI (Banco BPM), che tratta con un multiplo a sconto rispetto alla media (PTE 0.35x vs 0.5x-0.6x), ha un azionariato molto frazionato e una governance non stabile (Cda in rinnovo ad aprile) e ha notevolmente migliorato il proprio profilo di rischio (CET1 >12%, NPE ratio c9%). Fra le banche medie, anche il CVAL (PTE 0.35x) , ovvero Credito Valtellinese o Creval, nonostante la brillante performance di queste ultime settimane (+32% abs, +27% relative) – dovrebbe continuare a beneficiare di un certo appeal speculativo. Dal punto di vista fondamentale manteniamo un sottopeso sul settore bancario in quanto l’outlook per gli utili è in ulteriore peggioramento perché- in assenza di aumento dei tassi a breve, tutt’altro che all’orizzonte – il NII (net interest margine, margine netto di interesse) continua a risentire di mancanza di crescita dei volumi, del derisking e di ulteriore deflazione legata alla probabile riduzione dello stock di bond governativi in vista dell’unione bancaria. A ciò si aggiunge un ciclo del credito molto favorevole (media 55-60bps, default rate 1%) che secondo noi è destinato a peggiorare nel 2020 per il rallentamento macro. Con un P/TE di 0.7x e un ROTE di 7% secondo noi il settore nel suo complesso non offre un profilo di rischio/rendimento ancora attraente”.

Su Bper, Equita SIM rileva che, “durante la conference call di presentazione dell’acquisizione di 4-500 sportelli da Intesa SanPaolo rivenienti dall’acquisizione di UBI il management ha sottolineato il minor execution risk derivante dall’acquisizione di un ramo di azienda che non comporta l’accollo di strutture centrali. Il razionale del deal risiede nella volontà di acquisire un’ampia base clienti (1,2 milioni, ovvero +45% rispetto a BPE stand-alone)”.

La SIM fa notare però altri spunti emersi:

• dei 4-500 sportelli acquisiti, solo 2/3 sono in Lombardia, dove la quota di mercato di BPE – pur aumentando significativamente dall’ 1,8% al 3% – resta 2x inferiore al competitor più vicino (BAMI c7%). Non c’è alcuna opzione di vendita di portafogli la cui qualità dovesse risultare inferiore alle attese.
• BPE incorporerà il ramo d’azienda inclusi gli NPE che risulteranno al momento del trasferimento e sono stimati in 1 miliardo circa (ovvero 5% portafoglio acquisito) – l’aumento di capitale dovrebbe essere di 800 milioni, in base ai nostri calcoli. BPE dovrebbe mantenere un CET1 >12% anche nel 2020 (12,3%)
• con 800 milioni di aumento di capitale, il deal dovrebbe risultare 6% accreativo sull’Eps (61 centesimi al 2021, rispetto alla nostra stima di 57 cents) ma 3% diluitivo con 1 miliardo di rafforzamento. Benché il 20% dell’aumento di capitale sarà assorbito da Unipol e dalla Fondazione Banco di Sardegna, l’overhang della ricapitalizzazione – pari al 30% del flottante – limita l’upside del titolo. Inoltre secondo noi l’execution risk dell’estrazione di sinergie dall’acquisizione di sportelli è più alta rispetto all’acquisizione di una banca” .

Intesa SanPaolo: Equita SIM ha rating “hold”, con target a 2,6 euro, rispetto alla chiusura di ieri di 2,6 euro. Così la Sim presenta la sua view dopo la conference call con cui la prima banca italiana ha presentato i dettagli dell’Ops lanciata su Ubi Banca:

“Durante la conference call di presentazione dell’OPA volontaria su UBI il management di ISP ha sottolineato il ridotto execution risk dell’acquisizione visto che il business model e la cultura delle banche sono simili. Altri spunti emersi:

• ISP cambierà la dividend policy nel 2020-21 passando da un target di payout (75% e 70% rispettivamente) ad un dps assoluto che sarà 20 cent nel 2020 e >21 nel 2021.
• Non sono attese richieste di incrementi di buffer (es. O-SII) da parte del regolatore – l’obiettivo di utile 2022 a 6 miliardi (vs ns stima di 5,5 miliardi) è considerato conservativo in quanto non comprende i benefici derivanti dall’ulteriore derisking e dalla riduzione di costo del funding.
• L’offerta di scambio su UBI è attesa in luglio, quindi con un timing relativamente breve.
• ISP venderà ad Unipol, che ha sottoscritto un accordo vincolante, le fabbriche prodotto di UBI nella bancassurance ma esclusivamente al perimetro degli sportelli ceduti a BPE. Il CET1 di ISP (>12% nei prossimi 2 anni post deal) incorpora un effetto positivo di circa 10bps derivante da questa operazione.

“Confermiamo la nostra view in base a cui l’effetto dell’acquisizione di UBI non ha impatti rilevanti sugli economics di ISP nel breve, mentre al 2023 ci attendiamo un aumento dell’Eps del 6% (9% in base ai calcoli della società). La price action di ieri dei titoli ISP e UBI si è tradotta in una creazione di valore che sconta già il 55% circa di quella derivante dal pieno raggiungimento delle sinergie di costo e ricavo (540mn post tasse)”.